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近年來，上市公司大股東從來不乏高頻率、高比例質押股權，甚至質押九成以上股權的情況也不鮮見。11月17日，浙江萬里揚變速器股份有限公司（以下 簡稱“萬里揚”）公告稱，大股東萬里揚集團將其持有占公司股份總數的7.84%質押給中國銀行。此番質押之后，萬里揚集團累計質押股份已經占其持有公司股 份總數的99.6%。

而后的11月25日，萬里揚如法炮制，在解除掉質押在招商銀行的6000萬股的同時，又質押給招商銀行2600萬流通股。此次質押高達1.35億股，占其持有公司股份總數的79.56%，占公司股份總數的26.47%。

頻頻質押股權的過程還伴隨著萬里揚不斷并購的消息。也就在11月25日質押股權當天，萬里揚發布公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購奇瑞汽車股份有限公司擁有的汽車零部件相關資產。

此外，2015年3月4日，萬里揚擬收購吉利汽車擁有的乘用車變速器(5MT、6MT)產品生產線及相關資產；8月19日，萬里揚就收購金興汽車內飾股 份有限公司70%股份事項簽訂了《投資合作框架協議》。加上此次收購奇瑞汽車變速箱技術及生產設備，萬里揚在9個月內連續在汽車零部件業務方面“攻城略 地”。隨之而來的是跌宕起伏的萬里揚股價。

一位不愿具名的證券分析師認為，如此瘋狂地股權質押向來被視為上市公司的隱患，資本市場不少上市公司就是倒在股權質押這個多米諾骨牌之下。

主營業務盈利能力持續萎縮的萬里揚能否通過這一系列并購重振雄風呢？華泰證券研究所、汽車及零部件行業研究員馮沖認為，萬里揚無論是采購手動變速器還是 自動變速器，都是為了和主機廠進一步加強聯系，建立捆綁機制。但招商證券汽車行業首席分析師汪劉勝卻認為：“這將是一個坎坷而漫長的匹配過程�！�

同時，萬里揚還要面對來自愛信、加特可、邦奇等外資自動變速器企業的驅趕和圍剿，北京航空航天大學教授、國家乘用車自動變速器工程技術研究中心常務副主 任徐向陽表示擔憂：“未來市場情況還取決于很多因素，包括核心技術的掌握程度、產品的技術性能、匹配度等等，總之還有很長的路要走�！�

多次質押股權融資擴張 一度接近100%

《證券日報》記者注意到，傳統商用車和乘用車產銷下滑引起萬里揚零部件和配件業務出現下滑。萬里揚2014年年報顯示，公司實現營收13.8億元，同比 下降3.04%。即使如此依然無法阻擋萬里揚擴張的速度。2015年3月份至今，公司先后收購了吉利擁有的乘用車變速器(5MT、6MT)生產線及相關資 產和技術資料、金興股份70%股份、奇瑞汽車變速箱技術及生產設備。

一邊是行業蕭條營收下降，一邊是緊鑼密鼓收購業務，那么萬里揚的資金從何來呢？

萬里揚11月25日發布公告稱，萬里揚集團將其持有的上市公司無限售條件流通股2600萬股（占公司股份總數的5.10%）質押給招商銀行股份有限公司 金華江北支行，用于其向招商銀行股份有限公司金華江北支行進行融資。上述股權質押登記手續已于2015年11月25日在中國證券登記結算有限責任公司深圳 分公司辦理完畢，質押期限自2015年11月25日起至質權人向中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司申請解除質押登記為止。

截至公告日，萬里揚第一大股東萬里揚集團持有上市公司無限售條件流通股1.7億股，占公司股份總數的33.27%，累計質押其持有的公司股份1.35億股，占其持有公司股份總數的79.56%，占公司股份總數的26.47%，尚余3468萬股未質押。

實際上，這已不是萬里揚集團第一次質押股份籌集資金了。萬里揚在11月17日發布的公告當中提到，萬里揚集團將其持有的公司無限售條件流通股4000萬 股（占公司股份總數的7.84%）質押給中國銀行股份有限公司金華市分行，將其持有的本公司無限售條件流通股3600萬股（占公司股份總數的7.06%） 質押給招商銀行股份有限公司金華江北支行。截至公告日，萬里揚集團持有公司無限售條件流通股1.7億股，占公司股份總數的33.27%，累計質押其持有的 公司股份1.69億股，占其持有公司股份總數的99.6%，占公司股份總數的33.14%，尚余68.25萬股未質押。

11月17日的質押公告，意味著萬里揚集團曾一度將其持有的上市公司股份幾乎全部質押。

2004年11月份，央行、銀監會、證監會頒布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》明確提到“被質押的一家上市公司股票不得高于該上市公司全部流通股票 的20%”。而“一家商業銀行及其分支機構接受的用于質押的一家上市公司股票，不得高于該上市公司全部流通股票的10%”的一紙明文也被萬里揚突破。 2014年10月8日萬里揚公告提到“萬里揚集團將其持有的本公司股份4000萬股（占公司股份總數的11.76%）質押給招商銀行股份有限公司金華江北 支行”。

實際上自2013年5月份滬、深交易所分別發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(試行)》以來，眾多上市公司已經越了雷池，違反或變相違背了《證券公司股票質押貸款管理辦法》。

業內人士認為，如此大比例的股權質押向來被視為上市公司的隱患，資本市場不少上市公司就是倒在股權質押這個多米諾骨牌之下，很多上市公司的大股東恨不得長期將九成以上股權“當”出去，這其中的資金風險不得不令人擔憂。

收購乘用車變速箱 短期難獲收益

華泰證券研究所、汽車及零部件行業研究員馮沖向《證券日報》記者介紹，起初變速箱和發動機作為主機廠的核心部件，涉及商業機密，談不上采用外購。但是由 于技術的發展，手動變速箱已不再是變速箱發展的趨勢，使其逐漸從主機廠的內部配套體系剝離出來，轉由第三方來配套生產。這也是萬里揚為什么能夠收購包括吉 利奇瑞在內眾多變速器業務的原因。

此前，吉利汽車的變速箱業務交易價格僅為3億元，也從另一個側面說明了手動變速箱業務已不是優質資 產。這幾年，吉利一直在推出高端車型，實際上對手動變速箱的需求越來越小。行業方面，雖然當前手動變速器約占整個乘用車變速器55%的市場，但從長遠看， 手動變速器占比會逐漸降低。

那為何萬里揚還要主動收購吉利企業的手動變速箱業務呢？

首先，手動變速器因其傳動效率高、保養費用低、制造成本低等優點，仍擁有大量的需求。以2014年為例，手動擋乘用車銷量增長3%，達到1092萬輛。

更為重要的是，馮沖認為考慮到為了和主機廠進一步加強聯系、進入主機廠配套，建立捆綁機制，無論是手動變速箱還是CVT自動變速箱，萬里揚都會繼續收購。

資料顯示，2014年吉利車汽車銷量為42.5萬臺，其中手動變速箱銷量約40萬臺。按照變速箱1500元/臺，10%的凈利率來折算，該項業務至少將貢獻6億元營業收入和6000萬元凈利潤。

據了解，萬里揚收購吉利手動變速箱后，吉利汽車會將萬里揚納入吉利汽車核心供應商，并會優先推薦萬里揚為其關聯汽車公司的供應商。同時，在開發新車型時萬里揚擁有新車型之變速器新產品優先開發權。

在中國汽車市場，手動變速箱銷售比重越來越低，萬里揚收購吉利的手動變速器業務以后，除了吉利汽車的業務外，并不能帶動實質性的市場增長，因此萬里揚又收購了奇瑞變速箱業務來補齊變速箱業務上的短板。

而對于此番收購奇瑞的變速箱業務，萬里揚要面對的問題似乎一點不少于前者。招商證券汽車行業首席分析師汪劉勝毫不諱言：“這將是一個坎坷而漫長的匹配過程�！�

國內研究自動變速器方面的著名專家徐向陽向《證券日報》記者表示，CVT是高投入高產出的產品，只有在保質保量的前提下，企業才能實現盈利。雖然奇瑞此 次將變速箱業務剝離，理論上使得其他整車廠都可以作為萬里揚和奇瑞的潛在客戶，但潛在客戶是否可以發展成既定客戶，還有很長的一段路要走。

徐向陽指出：“未來市場情況還取決于很多因素，首先是并購以后核心技術的掌握和持續研發能力；其次是取決于產品的技術性能、價格以及質量的水平；最后要看產品是否能滿足整車廠的需求，比如和整車廠規劃的戰略、匹配度等等�！�

值得注意的是，就算找到新的用戶，這種變速器的匹配標準時間大概需要一年半左右，在這期間無法產生收益。

乘用車變速器營收 半年間“詭異”暴增

記者在萬里揚股吧“i問董秘”欄目中發現，有投資者質疑萬里揚2014年上半年、下半年營收差距甚巨的問題。根據財務報表，2014年上半年乘用車變速 器營業收入為612萬元，而2014年全年卻暴漲至6805萬元。這意味著2014年下半年業務收入較上半年幾乎激增了10倍。

對此分析師馮沖認為，可能與公司交貨的周期與財務認證的周期不匹配有關，特殊的結算方式使得合作公司只能在貨款3個月到期后使用6個月的銀行承兌匯票支付，因而資金回籠周期大幅延長。

記者也查閱相關資料了解到，2014年下半年至2015年一季度，萬里揚的變速器在東風股份的市場份額急劇增長。萬里揚董事任華林曾對外表示2013年 -2014年，有6家變速器企業為東風供貨，起初萬里揚的變速器只占其10%左右的份額。隨著東風股份對采購體系的整合，萬里揚的市場份額從原來的10% 攀升到80%。

就此，記者本欲致電萬里揚董秘或證券事務部進行進一步求證，不過，公司電話一直無人應答。